何佳:透過本質看金融供給側改革-巨型哲罗鲑

                                                          2019年10月19日 19:03 来源:巨型哲罗鲑
                                                          编辑:大发5分3Dapp

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                                                          【来福士正式亮灯】

                                                          中共中央政治局於2019年2月22日就完善金融服務、防範金融風險舉行第十三次集體學習﹡∟⌒。中共中央總書記習近平在主持學習時強調⊙,要深化對國際國內金融形勢的認識∟,正確把握金融本質?∵,深化金融供給側結構性改革△⊙,平衡好穩增長和防風險的關係↑↑,精準有效處置重點領域風險△π?,深化金融改革開放△π,增強金融服務實體經濟能力↑,堅決打好防範化解包括金融風險在內的重大風險攻堅戰〇,推動我國金融業健康發展﹡。這是一個全面和深刻的表述∵,如何理解和落實中央的指示∴,對於我國今後的金融改革發展是決定性的∵﹡。我理解這個表述的重點是掌握金融本質∟□,尤其是認識和把握中國金融本質┊〇,才能從根本上以科學的態度完成金融穩定的重大使命⊿?∴,發揮金融對實體經濟的重大推動和服務功能π□♂。

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                                                          認識中國金融的本質是理解和落實金融供給側結構性改革的關鍵∴⌒。中國金融體系是一個極其複雜和特殊的體系∵,我們可以把這個體系看做一個混沌世界┊。科幻小說「三體」裏面描述的是一個具有三顆恆星的體系⌒∴,根據牛頓的萬有引力?⊙,我們可以計算宇宙中兩個天體在引力作用下的運行情況□⊙∵,但是如果有第三個天體↑♂〇,三體之間的作用力關係就會很複雜▽♂♂,整個系統也會極不穩定□⌒⊙。我們認為中國金融體系也是一個多體系統﹡♂,至少含有:金融定價體系缺失⊿⌒,漸進性改革結構性套利♂♂◇,過度創新與監管交替登台∴♂﹡,服務實體經濟◇,數字貨幣探索等⊙。多個因子以及因子之間的相互作用∵,使得這個體系的演化異常複雜∴♂☆。我們的任務是尋找中國金融體系的主要矛盾並且朝着演化之路進發▽▽。混沌理論、量子力學和相對論被認為是20世紀三大科學發現∴⌒♂,混沌理論對中國金融體系的研究有着重要的指導意義↑◇。我近期(2014~2018年)的系列研究對中國金融的本質做了比較深入和全面的探索?,研究結果得出中國金融體系的主要矛盾是金融問題的全局性和漸進性改革的局部性∴∟,從而試圖推演中國金融體系的演化之路﹡﹡。

                                                          金融供給側結構性改革要處理好「增量改革」對整個金融體系的影響☆。所有金融的問題都是全局的問題⌒△,而「增量改革」是局部推進的☆π。在「增量改革」的過程中π☆〇,各種價格雙軌制△,各種產業資金補貼∵,各種扶持政策和稅收政策都是局部性的﹡☆♂,和金融的全局性形成了尖銳的矛盾♂⌒。改革的局部性會導致各種結構性套利機會△♂,進而扭曲金融資產的定價體系⊿⌒,從而加劇金融體系的不穩定〇♀。我們暫且不討論在金融體系外部的「增量改革」對金融體系的影響♂,只討論金融體系內部「增量改革」的影響π♂⌒。在過去20多年☆,金融體系內部的各種「增量改革」看似解決了一些問題但是同時也導致了更大的問題◇。例如↑,在中國股票市場設立時↑⊿,為了避免股票市場姓「資」還是姓「社」的爭論☆⌒?,為了解決國有企業融資的問題☆⌒,我們創造了「非流通股」⊙□,同時也創造了一個「流通股」與「非流通股」的套利機會π◇⊿,雖然建立了資本市場⊙,但是嚴重地影響了整個資本市場的後續發展⊿。再如,為了上市融資的需求♂┊,我們採用了「存續分立」的股份制改造方式?∴,把一個公司切成兩塊♂┊,一塊是上市公司♂,另一塊是上市公司的控股母公司▽↑。把公司優質資產和優秀員工裝進上市公司從而在資本市場獲取較多的資金⊙?,我們絕大部分上市國企都是採用這種方式♀π〇。這個方式雖然解決了國有企業的融資問題△,但是也為資本市場留下了大量的問題〇△,包括母公司通過關聯交易大量佔用上市公司資源♀♂∵,同樣也嚴重影響了資本市場的發展π♀π。

                                                          金融供給側結構性改革的一個重要考慮是如何處理好金融改革開放過程中的市場化問題∴∴π。每當金融體系出了問題﹡♀〇,一般總是認為是金融體系的市場化做得還不夠?。例如♂▽,證券市場出現的各種問題常常歸結于發行機制和定價機制不夠市場化〇?。我們在過去20多年曾經採用了各種IPO發行定價機制⊿┊↑,包括市場化的定價機制⊿♂┊,但是結果都不理想〇。創業板在建立初期也在核准制的框架下採取了完全市場化的發行定價方法⌒,結果是導致「三高現象」:高發行價、高市盈率、高超募⌒,另外上市首日依然保持超高收益♂π,後來只能用P/E指導原則來解決創業板的「三高」問題♂∵∟。註冊制被認為是比核准制更加市場化的發行機制∵,近期的科創板採用了註冊制並且強調了發行定價的市場化∟∵◇。但是從目前的數據來看♂⌒,科創板的「三高現象」依然存在♂□?,並且上市首日依然保持超高收益〇。除此之外☆〇∵,同一家公司從新三板到了科創板□,股價可以大幅增加;相對於創業板的同類公司□﹡∴,科創板企業的市盈率可以高出很多∟。這些現象又一次說明〇△,我們金融體系的定價體系缺失或者被嚴重扭曲♀⊙▽。在我們這個體系裡▽,有辦法的人靠漸進性改革的結構性套利機會獲取利益⌒π□,有本事的普通人可以靠定價體系缺失獲利△,而這兩者都是來源於中國金融體系的主要矛盾〇π△,即金融問題的全局性和漸進性改革或者說增量改革的局部性之間的矛盾﹡。這個主要矛盾的存在是我們中國的金融體系和發達國家最大的不同⊿﹡▽,這也是導致我們金融體系不穩定的主要原因◇↑♀,光靠市場化不能解決我們金融體系的根本問題?。

                                                          導讀:掌握金融本質⊙,尤其是認識和把握中國金融本質﹡∟⊿,才能從根本上以科學的態度完成金融穩定的重大使命▽♂﹡,發揮金融對實體經濟的重大推動和服務功能

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                                                          金融的功能有很多方面⌒,人們討論比較多的有融資、風險共擔、借貸、風險管理等▽。通過理解金融學研究的對象和分析方法⊙,可以對金融的本質有更好的理解↑。金融學研究的對象是整個定價體系↑□,或者說是大量金融資產收益和風險之間的橫向關係〇┊,而金融學的分析方法是套利分析△。因此在以縱軸為價格、橫軸為量的平面上◇,金融資產的需求曲線是一條水平線〇,嚴格來講∟,無論供給曲線如何移動〇┊▽,對資產價格都不會帶來任何影響△∟▽。退一步講?♂?,資產價格總是第一位的∟,是對風險和收益的綜合考量∴↑☆,而風險和收益的關係是核心♀⌒。金融學基本原理就是把金融學的研究對象和研究方法鏈接起來的理論∵,可以被表述為:定價體系存在的充分必要條件是沒有套利機會♂。在定價體系存在的條件下⊙∵↑,人們對金融問題的分析往往是在以期望回報為縱軸π♀⌒,以風險這橫軸的平面上♂△♂,尋找α,作出投資等決策△。直觀上來講∵,所有金融問題都帶有全局性⊿,對個別資產的投資決策是基於對整個定價體系△☆∵,即大量資產的風險—收益橫向關係的考慮♂。這與經濟學對產品的供求關係研究有着本質上的不同⌒?∵。

                                                          相對於實體經濟的供給側改革☆,金融的供給側結構性改革並不是那麼的一目了然♂☆⊿。這是由金融的本質所決定的⊙☆∴,即金融的核心是定價體系♀∟,是風險和收益之間的關係☆☆。另外∟△,同樣由於資金的快速流動◇⌒,資產價格的前瞻性┊♀□,人們不僅要考慮已經存在的架構還要考慮未來可能發生的架構變化□☆,金融體系內的結構性調整也往往是可以被快速化解的﹡♂。各類金融機構之間、金融機構和金融市場之間的界限也非常模糊⊿,它們往往具備相似的功能〇π,這也是現代金融監管強調功能監管的理由♀。

                                                          充分理解「本本」(即金融教科書)並不適用於中國金融體系⊿〇□。金融教科書一般都是基於西方的市場經濟環境和相對成熟的金融體系而寫成♂△,無套利準則是這些本本的主要前提﹡。在這個前提下∴,這些本本展開對各種金融定價模型的理論和實踐的探索↑,開展對公司金融政策包括金融風險管理的討論▽◇,開展對金融機構的作用和金融穩定的探討↑♀。由於漸進性改革結構性套利機會存在於我們的經濟體系♂⊙,這些「本本」的大前提不復存在∴┊⌒,由此導致的金融定價體系缺失∴,會影響到我們對很多問題的基本判斷⌒。例如我們說要讓資本市場給金融風險定價☆,投資者要風險自負π﹡□,其實是很難自圓其說的⌒∵。沒有定價體系π,談什麼風險定價又談何風險自負┊♂π。我們可能要重新評估我們的監管政策∵,因為很多政策都是基於「本本」和成熟市場的經驗而設立∟,並不適用於我們的金融體系♂,例如在定價體系缺失的情況下是否要打破剛性兌付∟♂⊙?

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